En enero de 2022, cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años TMUBMUSD10Y, 3.471% seguían siendo aproximadamente 1% y los de los Bunds alemanes eran -0.5%, se advirtió que la inflación sería mala tanto para las acciones como para los bonos.
Una mayor inflación conduciría a mayores rendimientos de los bonos, lo que a su vez perjudicaría a las acciones a medida que aumentara el factor de descuento para los dividendos. Pero, al mismo tiempo, los rendimientos más altos de los bonos "seguros" también implicarían una caída en su precio, debido a la relación inversa entre los rendimientos y los precios de los bonos.
Este principio básico, conocido como -riesgo de duración-, parece haberse perdido en muchos banqueros, inversores de renta fija y reguladores bancarios. A medida que el aumento de la inflación en 2022 condujo a mayores rendimientos de los bonos, los bonos del Tesoro a 10 años perdieron más valor (-20%) que el S&P 500 SPX, + 1.44% (-15%), y cualquier persona con activos de renta fija de larga duración denominados en dólares estadounidenses DX00, + 0.10% o euros USDEUR, -0.27% se quedó con la bolsa.
Las consecuencias para estos inversores han sido graves. A finales de 2022, las pérdidas no realizadas de los bancos estadounidenses en valores habían alcanzado los 620.000 millones de dólares, alrededor del 28% de su capital total (2,2 billones de dólares).
Para empeorar las cosas, las tasas de interés más altas también han reducido el valor de mercado de los otros activos de los bancos. Si hace un préstamo bancario a 10 años cuando las tasas de interés a largo plazo son del 1%, y esas tasas luego aumentan al 3.5%, el verdadero valor de ese préstamo (lo que alguien más en el mercado le pagaría por él) caerá. Tener en cuenta esto implica que las pérdidas no realizadas de los bancos estadounidenses en realidad ascienden a $ 1.75 billones, o el 80% de su capital.
La naturaleza "no realizada" de estas pérdidas es simplemente un artefacto del régimen regulatorio actual, que permite a los bancos valorar los valores y préstamos a su valor nominal en lugar de a su verdadero valor de mercado.
De hecho, a juzgar por la calidad de su capital, la mayoría de los bancos estadounidenses están técnicamente cerca de la insolvencia, y cientos ya son totalmente insolventes.
Sin duda, el aumento de la inflación reduce el verdadero valor de los pasivos de los bancos (depósitos) al aumentar su "franquicia de depósitos", un activo que no está en su balance. Dado que los bancos todavía pagan cerca del 0% en la mayoría de sus depósitos, a pesar de que las tasas a un día han aumentado al 4% o más, el valor de este activo aumenta cuando las tasas de interés son más altas. De hecho, algunas estimaciones sugieren que el aumento de las tasas de interés ha aumentado el valor total de la franquicia de depósitos de los bancos estadounidenses en aproximadamente $ 1.75 billones.
Si los depositantes huyen, la franquicia de depósitos se evapora y las pérdidas no realizadas en valores se realizan. La bancarrota entonces se vuelve inevitable.
Pero este activo existe solo si los depósitos permanecen en los bancos a medida que aumentan las tasas, y ahora sabemos por Silicon Valley Bank y la experiencia de otros bancos regionales de EEUU. Si los depositantes huyen, la franquicia de depósitos se evapora, y las pérdidas no realizadas en valores se realizan a medida que los bancos los venden para satisfacer las demandas de retiro. La bancarrota entonces se vuelve inevitable.
Además, el argumento de la -franquicia de depósitos- asume que la mayoría de los depositantes son tontos y mantendrán su dinero en cuentas con un interés cercano al 0% cuando podrían estar ganando un 4% o más en fondos del mercado monetario totalmente seguros que invierten en bonos del Tesoro a corto plazo. Pero, una vez más, ahora sabemos que los depositantes no son tan complacientes. La fuga actual, aparentemente persistente, de depósitos no asegurados, e incluso asegurados, probablemente esté siendo impulsada tanto por la búsqueda de mayores rendimientos por parte de los depositantes como por sus preocupaciones sobre la seguridad de sus depósitos.
En resumen, después de no haber sido un factor durante los últimos 15 años, desde que las tasas de interés políticas y a corto plazo cayeron a casi cero después de la crisis financiera mundial de 2008, la sensibilidad a las tasas de interés de los depósitos ha vuelto a primer plano. Los bancos asumieron un riesgo de duración muy previsible porque querían engordar sus márgenes netos de interés. Aprovecharon el hecho de que, si bien las cargas de capital sobre bonos del gobierno y valores respaldados por hipotecas eran cero, las pérdidas en dichos activos no tenían que marcarse en el mercado. Para colmo de males, los reguladores ni siquiera sometieron a los bancos a pruebas de estrés para ver cómo les iría en un escenario de fuertes aumentos de las tasas de interés.
Ahora este castillo de naipes se está derrumbando. La contracción del crédito causada por la tensión bancaria actual creará un aterrizaje más difícil para la economía estadounidense, debido al papel clave que desempeñan los bancos regionales en el financiamiento de pequeñas y medianas empresas y hogares.
Por lo tanto, los bancos centrales se enfrentan no solo a un dilema sino a un trilema. Debido a las recientes perturbaciones negativas de la oferta agregada, incluida la pandemia de COVID y la guerra en Ucrania, lograr la estabilidad de precios a través de aumentos de las tasas de interés estaba destinado a aumentar el riesgo de un aterrizaje forzoso (una recesión y un mayor desempleo). Pero, como he estado argumentando durante más de un año, esta molesta compensación también presenta el riesgo adicional de una grave inestabilidad financiera.
Los prestatarios se enfrentan a tasas crecientes y, por lo tanto, costos de capital mucho más altos, en los nuevos préstamos y en los pasivos existentes que han vencido y deben renovarse. Pero el aumento de las tasas a largo plazo también está llevando a pérdidas masivas para los acreedores que poseen activos de larga duración. Como resultado, la economía está cayendo en una "trampa de la deuda", con altos déficits públicos y deuda que causan "dominio fiscal" sobre la política monetaria, y altas deudas privadas que causan "dominio financiero" sobre las autoridades monetarias y reguladoras.
Como he advertido durante algún tiempo, los bancos centrales que se enfrentan a este trilema probablemente se debilitarán (al reducir la normalización de la política monetaria) para evitar un colapso económico y financiero que se refuerce a sí mismo, y el escenario estará listo para un des anclaje de las expectativas de inflación con el tiempo. Los bancos centrales no deben engañarse pensando que todavía pueden lograr tanto la estabilidad financiera como de precios a través de algún tipo de principio de separación (aumento de las tasas para combatir la inflación y al mismo tiempo utilizar el apoyo de liquidez para mantener la estabilidad financiera). En una trampa de deuda, las tasas de política monetaria más altas alimentarán crisis de deuda sistémica que el apoyo de liquidez será insuficiente para resolver.
Los bancos centrales tampoco deben asumir que la próxima contracción del crédito matará la inflación al frenar la demanda agregada. Después de todo, los shocks negativos de oferta agregada persisten y los mercados laborales siguen siendo demasiado ajustados. Una recesión severa es lo único que puede moderar la inflación de precios y salarios, pero hará que la crisis de la deuda sea más severa, y eso a su vez retroalimentará una recesión económica aún más profunda. Dado que el apoyo a la liquidez no puede evitar este ciclo fatal sistémico, todos deberían prepararse para la próxima crisis de deuda estanflacionaria.
FUENTE: INBOXMAGAZINE